今年秋天，全球货币政策集体收紧，让第四季度即将到来的冬季更加寒冷。9月16日，美联储再加息25个基点，政策利率区间来到3.75%~4.00%，上一次加息还是三年前。
美联储不是孤例，欧洲央行把利率加到了2.50%，日本央行同样在这两个月连续加息，当前政策利率1.25%。8月之后，全球已有10家央行加息，流动性紧缩成了第四季度的共同背景。而另一方面，AI没有随着银根收紧而熄火，Meta的Muse、OpenAI的GPT-6相继落地，产业革命的边界又往外拓展。
全球央行进入加息周期，使资本市场再添霜雪，然而AI的进化不断拓展着边界，让人激动人心。
这就是RKX对第四季度的定调。
四季度的通胀依然会很顽固
现在市场最关心什么呢？就是通胀。市场对通胀的定价是比较激进的，明年3月美国联邦基准利率站上5%的概率已达24.1%，也就是说，美联储会在9月已经加息的基础上，再加息4次，这种情形不是绝无可能，但眼下看确实有些夸张。但反过来想想，既然市场如此悲观，就意味着利空被消化得足够彻底，稍有一点利好，反弹反而容易。
那么，市场的担忧是真的吗？
不幸的是，市场在大多数情况下，是有效的。市场对通胀的高预期，不是没有理由。
首先，通胀的关键是油价，油价的关键是霍尔木兹海峡。目前看来，海峡恢复正常的指望越发渺茫，年底顺利通航的概率仅22%，持续下行，意味着人们一开始总是乐观地以为美伊冲突将很快结束，但随着时间的推移，人们不再那么乐观。不过，市场也已对这份悲观充分计价，美国十年期国债收益率已高达5.26%，说明人们要求越来越高的风险溢价。
这么高的利息，特朗普能撑住？美债危机会爆发吗？
幸运的是，还真撑得住。
观察一国债务是否出现问题，可观察国家是否有还款能力，下图柱线是利率（ｒ）与名义经济增速率（g）的差距，柱线都小于0，意味着此时经济增速高于政府所支付的债务利息利率，代表政府支出能够有效推动经济增速，经济增速使税收增加也能够用来维持或减少债务负担，美债暂时没有进入恶性的上升螺旋。
因此，第四季度我们可能很难看到美伊和解，油价维持高位是大概率事件，通胀无法从根源上被有效解决。
那么，加息要加到什么时候呢？真的会加息4次吗？
讨论加息能走多远，得先回到中性利率这个底层逻辑。所谓中性利率，是就业充分、物价平稳时既不宽松也不紧缩的利率。如果实际利率小于中性利率，说明即便政策利率已到3.75%，美国的实际利率依旧偏低，货币环境事实上仍在助长通胀。按RKX的测算，9月这次加息之后再加两到三次，实际利率就有望超过中性利率，从而有效压制通胀。因此未来再加息三次是比较可能的。
K型裂口下的美国经济
第三季度，美国经济不温不火，呈现K型分化：消费、净出口、库存与政府支出拖累经济，但AI带来的投资与制造却热火朝天——而这也是美债暂时没有出现危机的原因。第四季度，这种情况大概率还将继续保持。
RKX认为，消费还将疲软的主要原因在于，美国第四季度的就业率应该继续保持稳定，但时薪同比却在不断下滑，只有3.09%，落到了五年最低位，与此同时，物价却在持续走高。在这种情况下，消费还将继续受到压制。
我们在之前的文章里分析到，美国就业基本处于充分状态，不是太好，但也不差。而时薪的下降可能是AI冲击所致，因为就业不算好，AI持续代替人工，因此人们也只好忍受时薪下降。
AI所带动的私人投资，是托住经济的主要力量。8月，美国ISM制造业PMI为54.6，二季度扩张格外强劲。分项目看，新订单环比回落，而客户端库存环比上涨。这是一种放缓的迹象，前三个季度因为AI硬件缺货，工厂开足马力依然无法满足需求，但随着产能的扩张，需求逐渐得到满足，新订单开始边际放缓，存货有所抬升。从这一点看，之前暴涨的半导体行情，恐怕再难重演。
增速放慢本身有两面性。一方面，美联储不敢轻率加息，因为投鼠忌器，但另一方面，如果经济放缓的同时，通胀没有回落，就会埋下滞胀隐患。幸运的是，工业扩张减速，或与前期基数过高有关，还谈不上经济衰退。
其他经济体：欧元区和日本
欧元区和日本同受通胀纠缠，对经济前景的信心却没被撼动。
欧洲受能源冲击最重，HICP同比3.2%，较之上月抬升0.3个百分点。制造业尚在谷底缓升，前8个月的PMI平均值为52.5，主要是德国增加国防开支、财政扩张与设备投资所致。但是，欧元区的经济扩张更像是低基数下的修补，而非全面走强。
日本的通胀不算高，日本8月核心通胀也不过1.7%，这轮加息在RKX看来属于预防性措施，即预先加息以应对高油价，以及半导体原材料等提价带来的输入性通胀。
但是有意思的是，虽然通胀高企，但欧元区和日本的情绪都不错。欧元区信心指数自4月走高，已升至美伊开战前的高点，当前值98.4。日本短观调查显示经济信心依旧饱满，二季度大型制造业信心指数达22，中型、小型企业同步改善，底气来自出口与制造业景气回暖，深层推力仍是AI，日本凭精密制造分到了这轮红利。
因此在第四季度，我们可能会看到欧元、日元的走强。最近美元日元货币对整体走熊，也是这种情况的反映。
周期添霜雪，产业见春光
加息与通胀交织，让2026年的秋冬更加寒冷，但AI还是带来了希望。
Meta前不久推出新一代智能体Muse，登顶美国iPhone免费下载榜，意味着个人Agent从概念走入日常，它不但能买票、订票、叫外卖，还能帮助用户开网店，这意味着AI在C端的应用场景进一步打开。此外， GPT-6 Astra的发布也是一项里程碑，OpenAI的总裁Brockman称人类已跨过强人工智能的门槛。随之而来的又是算力、硬件的需求，AI建设依然如火如荼，丝毫不受通胀影响。
AI属于生产力级别的技术，它对生产力的推动作用已经毋庸置疑，虽然还不完美。AI是新时代的起点，很幸运，我们站在了这个起点上。
然而，登顶的道路从来不是一帆风顺的。不说别的，当下的通胀，也少不了AI的锅。由于AI的热度推高了资金需求，科技巨头愿以极高成本融资，因此国债利率才一路上涨。AI既贡献了经济增长，也支撑了信心，但它也同样是利率上行的推动因素。
进入四季度，流动性收紧会迫使资金把目光收回到资产质量上。AI热潮能否兑现商业价值？巨头庞大的资本开支到底能换回多少业绩，又何时回本？在紧缩周期里，资产面临大考，优质资产会更受青睐。
至于黄金，通胀预期既已定价，四季度虽缺上行动能，却也难有大跌，各国央行购金需求没有退潮，若金价跌到市场认可的合理区间，配置力度便会加大。第四季度黄金，预计仍在震荡中运行。
总而言之，第四季度，应以谨慎为主，流动性紧缩，投资逻辑已和三年前不一样。另一方面，虚高的、有泡沫的资产，不妨考虑做空，可能也有很好的盈利机会。
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