深度剖析：通货膨胀之下的交易选择（上）

我们长期以来都认为春节假期是一个过度消费的季节，但今年我们面临的除了一年一度的体重增长之外的另一个挑战，就是物价上涨。

未来几周，我们将与家人和朋友欢聚一堂，许多人预测今年的餐桌上的肉类将是节日历史上最昂贵的，食品价格同比上涨了5.4%。

2021年通胀一直在上升，这已不是什么秘密，随着时间一天天过去，人们越来越难以相信这只是“暂时的”。事实上，对于通胀是否会在未来几年持续存在，或者这一时期仅仅是始于上世纪80年代的长期通缩趋势中的一个反常现象，业内专业人士几乎没有达成一致意见。

所有这些都让投资者不知道如何在这样的环境中投资，也没有什么经验可以利用。

在这篇文章中，我们将回顾近几十年来通胀的历史，以及未来更高通胀的缘由，并评估通货膨胀如何影响资产价格的统计证据。

为了更好地理解通货膨胀在未来可能采取的过程，我们必须首先考虑导致目前价格状态的历史背景，以及这些条件可能由于变化而产生的原因。

如下图所示，自1981年达到峰值以来，通胀一直在大幅回落。在最近的十年里，物价相当稳定，平均通货膨胀率在2%左右。事实上，通货膨胀率经常未能达到美联储2%的既定目标，而令人担忧的(直到2019年)似乎是过低的通胀，而不是过高的通胀。

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过去40年通货膨胀率长期下降的原因包括

央行

美联储(FederalReserve)表示，它相信2%的通胀目标大体上符合其维持物价稳定和充分就业的双重使命。2012年，美联储在其首份《关于长期目标和货币政策战略的声明》中正式采用了这一目标。

这一政策框架的关键是对通胀采取“对称”观点，委员会将寻求减轻通胀偏离其长期目标的情况。通过将偏离目标视为关键，美联储暗示将对2%以上和2%以下的通胀率一视同仁。当通胀开始上升时，这种保守的方法寻求立即对抗通胀。

全球化与中国的崛起

2001年，中国加入世贸组织，在全球掀起了一股离岸外包浪潮。由于中国庞大的人口能够以低于劳动力价格的价格出售。工人在经济生产中所占的份额也在下降，这使得价格对工资压力不那么敏感，而工资压力历来与通胀时期有关。

技术

2010年是颠覆者的十年。技术是巨大的通货紧缩力量，在过去的十年里，技术已经侵入了每一个行业。云计算极大地降低了数据采集和存储的成本。iPhone把整个商店的产品(手机、收音机、相机、摄像机、闹钟、CD播放器、电视……银行分行)都吸进了一个可以放进口袋的设备，软件吞噬了世界。

人口统计资料

经济学是人口统计学的下游。最近的研究试图量化年龄和通胀之间的联系，发现在控制其他宏观经济因素的情况下，工作年龄人口的大幅增长通常与发达经济体通胀的下降有关。关键的是，过去几十年，通胀的发展显著地跟随了美国的年龄结构。从20世纪60年代开始，由于婴儿潮一代和女性推动了总体劳动力池的重大变化，就业人口比(Employment-to-Population)和劳动力参与率(LaborForce Participation)均大幅上升；提高生产率，但压低实际工资。

任何有助于抑制通胀的政策决定都是几十年前做出的，直到现在我们才直到其后果。考虑到这一点，我们必须考虑今天做出的决定将对未来的通胀走势产生什么影响。

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未来高通胀的长期驱动因素有

美联储

从2019年开始，美联储对其货币政策和长期目标框架进行了评估。不出所料，2020年货币政策面临了自大萧条(GreatDepression)以来最重大的挑战，美联储以史诗般的方式做出了回应，在2020年和2021年，央行每小时购买了价值1.6亿美元的债券。美联储对其政策声明所做的改变具有启发性。与采取“对称”或基于偏差的通胀观点相反，美联储表示，他们现在将以“平均通胀率”为目标：

“为了将长期通胀预期稳定在这个水平，委员会寻求实现一段时间内平均2%的通胀，因此判断，在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策的目标可能是在一段时间内使通胀率保持在2%以上。”

此外，美联储有关就业的言论表明，未来货币政策的实施将有很大的不同：

“最大就业水平是一个基础广泛、具有包容性的目标，不能直接衡量，而且会随着时间的推移而——委员会的政策决定必须根据对最大就业水平就业不足的评估来做出——委员会在进行这些评估时考虑了各种各样的指标。”

美联储现在将不再只关注最大就业水平的不足，而是寻求采取行动，积极推动包容性经济，使利益更平等地分配给参与者。

综合来看，这些修正表明，美联储的政策方式将更加灵活，不那么保守，更重要的是，美联储将更能适应通胀的升温。

债务

美国联邦预算赤字预计将在2021年超过2.3万亿美元，债务与GDP之比预计将达到102%。此外，从2022-2031年，年度赤字预计将在1.2万亿至1.6万亿美元之间，每年超过50年平均水平3.3%(占GDP的百分比)。

到2031年，美国的债务/GDP比率预计将达到113%。值得注意的是，这些预测没有包含任何来自最近1.2万亿美元的基础设施投资和就业法案或拜登政府的1.85万亿美元重建更好(BBB)法案的额外刺激。这些数字确实令人震惊，它们提高美国生产力的程度或许相当成功。然而，短期内可能出现的是价格扭曲。

不平等

与债务密切相关的是不平等。2010年，财富不平等的总体程度显著上升，新冠肺炎进一步加速了这一趋势。财富分配中最富有的1%的人所控制的财富份额从2020年初的30.8%上升到2021年第二季度的32.3%。与此同时，由50百分位之后所控制的财富所占比例持续下降。

关于不平等和通货膨胀之间联系的研究相对来说是可怕的，但涉及该领域的相关研究表明，在跨国样本中，两者之间存在正相关。其逻辑是，在高度不平等的国家，政客们面临着选择高通胀政策的动机，以支持再分配或提高富裕选民的资产价格。虽然动机尚不清楚，但这种联系相对持久。

人口统计资料

这次疫情的一个更令人惊讶的结果是，人们不愿重返工作岗位。这被称为“大辞职”，导致了劳动力的急剧减少，并给全国各地的企业带来了压力。在疫情期间被解雇的接近退休的人中，估计有2亿人选择不重返日常工作生活。劳动力参与率已经下降到70年代(最后一个显著通胀时期)以来的最低点，并且恢复非常缓慢，这暗示了劳动力市场的结构性破坏。此外，研究表明，新近退休人员比例较高的国家是通货膨胀的。

在我们考虑未来几年结构性通胀上升的情况时，有必要回顾一下预计会对这一结果产生不利影响的一个因素：技术。技术本质上是通缩的，技术在日常生活中的普及程度即使没有加速，也仍将相当可观。可能的情况是，技术和自动化将主导上述推动生产率提高和抑制通胀压力的力量。这是投资者考虑如何交易通胀主题的一个重要背景。

通胀预期

在概述了未来几年通胀上升的理由之后，现在是时候考虑这将对投资组合和投资者资产配置产生的影响了。一般来说，投资者可以预期：

低实际收益率：由于固定收益债券的名义收益率处于几个世纪以来的低点，即使是适度的通货膨胀也会吞噬掉息票。10年期通货膨胀保值债券(代表实际收益率)的收益率目前徘徊在-1%左右，通胀预期处于2003年开始该系列研究以来的最高水平。投资者正在消化通胀的影响，即使通胀水平适中，我们可以预计实际收益率仍将维持在微不足道的水平。

股票和债券的低(负)回报：随着股票估值接近历史最高水平，债券期限刚刚低于历史最高水平，未来的回报前景相当黯淡。

债券和股票更大的波动性：高估值不仅意味着未来回报率较低，还意味着回报率更不稳定。高期限将大大放大汇率的调整。事实上，2021年对长期国债来说是艰难的一年，从今年到11月，长期国债的回报率为负。

实物资产优于金融资产：房地产和大宗商品比股票和债券更容易受到通货膨胀的影响，应该会有更好的表现。

价值股和小盘股：我们已经有一段时间没有看到价值股超过成长股收益了。过去10年(特别是最近几年)，增长压倒一切，这至少可以部分归因于收益率的下降，降低了贴现率，并支撑了“长期”股票(即在遥远的未来积累收益的公司)的估值。随着这些动态的变化，投资者应该重新配置到与通胀相关性更大、历史上一直是受益者的价值股和小型股。

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通货膨胀下的交易

为了支持这些说辞，并评估通货膨胀对资产价格可能产生的影响，我们收集了从1990年到现在的23种资产的数据，这些数据通常代表了可投资的领域。

下图描述了每种资产与通货膨胀变化的相关性(由于经济指标的月度变化可能会产生过多无效数据，因此选择了6个月滚动窗口来更广泛地展示资产价格对价格水平总体变化的反应):

正如我们预期的那样，大宗商品与通胀高度相关。事实上，历史上的许多通胀事件(包括当前的这次)都是由大宗商品价格冲击引起的。黄金，通常被认为是一种关键的通货膨胀对冲工具，表现出相对较低的相关性，这值得我们思考。

更令人惊讶的是对冲基金的结果，它们是第二大相关资产类别。趋势跟踪商品期货是一种流行的量化对冲基金交易策略，这可能部分解释了这种明显的关联。作为一种被广泛认为的财富储存方式，REITs在价格和总回报基础上都表现出明显的正相关。有趣的是，尽管REITs(房地产投资信托)似乎与通胀高度相关，但住宅却没有表现出明显的关联，排名靠后。

至于股市，结果则更为微妙。一般来说，美国股市与通胀相关，但不同风格之间存在显著差异。其中，低PB和低PE的相关性最大。市盈率和市净率是两个被广泛引用的衡量“价值”的指标，这些结果表明价值股是通货膨胀的主要受益者。

高股息股票的排名也很好，这可能表明，在不利于债券/期限的环境下，投资者可能转向持续支付和增加股息的公司，作为传统固定收益的替代选择。

最后，我们考虑固定收益。当通胀上升时，长期国债显然是输家，即使考虑到利息支付，10年期和30年期国债也显示出明显的负相关性。2年期等短期美国国债似乎不受通胀影响，这是有道理的，因为它们基本上可以替代现金。

在企业方面，投资级(USInvestment Grade)表现良好，似乎与通胀基本不相关，而美国高收益债券(USHigh Yield)则明显为正。总的来说，公司债券可能会成为固定收益投资者的一个合适的替代投资品种。

从最简单的相关性分析，我们就已经能够得到初步的结论，显然这些数据还不足以应对交易市场今后发展，我们会在后续文章中继续讨论这一话题。

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