下半年大宗商品行情怎么走，有哪些机会？

首先由我跟大家汇报一下大宗商品市场的整体逻辑，过去一个月的时间，大宗商品整体表现比较分化，但总体相对偏弱，几大代表性品种像黑色中的钢材持续低位震荡，有色中的铜价大幅回调，贵金属也从高位大幅回落，只有原油持续走强创出新高。我们结合国内外基本面的变化，对大宗商品的整体走势进行解读。

首先我们看一下需求端的情况，最近各方面的数据均显示国内需求比较弱，这是大宗商品整体表现较弱的核心因素：

我们先看一下建筑业这端，今年以来基建投资的表现是比较弱的，5月份的单月同比增速为-3.6%，前5个月基建投资的两年复合同比增速只有2.5%。对于基建投资，我们全年持低位稳定的观点，在疫后经济恢复的背景下，基建投资比较难有大的刺激，但财政支出的节奏仍然将影响商品的需求节奏。今年以来基建投资较弱跟财政后置有很大关系，从去年下半年以来，随着出口的持续超预期，基建投资放缓了刺激的脚步，今年出口同样是比较韧性的，导致基建投资维稳的必要性下降，今年专项债发行的比较迟，3月份专项债才开始发行，截止到目前专项债发行量只有一万亿左右，远低于前两年同期水平，成为基建投资较弱的主要因素。从房地产来看同样是边际走弱，去年9月份三道红线之后，土地购置增速持续下行，对新开工形成传导，而今年的集中工地政策也抑制了房地产的开工需求，今年新开工的两年复合同比持续负增长。所以我们可以看到，基建和房地产开工较弱，导致跟建筑相关的需求比较疲弱，这也可以从多种微观数据得到验证，包括建材表观需求、水泥价格、水泥出货率、沥青装置开工率等，相关数据表现都是比较弱的。

从制造业和出口需求来看，相关需求也在走弱，PMI新订单和出口新订单均连续两个月走弱，相关微观指标热卷库存、铜杆开工率等均指向当前制造业需求疲弱。总体来看，最近国内总需求从高位见顶回落，这和我们年初以来的判断是一致的，我们之前认为，随着信用进入紧缩周期，以及房地产新开工回落，国内总需求将在四五月份见顶，大宗商品5月份之前趋于走强，但在五六月份将进入调整期。所以我们可以看到，在国内需求走弱的背景下，国内需求权重比较大的黑色、有色、化工等品种近期均表现比较弱，只有受到海外需求上升驱动的原油连创新高。

但从下半年来看，我们并不过度悲观，从房地产来看，今年上半年新开工比较低，一方面是去年9月份三道红线之后，土地购置持续下降，对新开工形成传导，另外一方面，今年房地产企业的拿地受到 “两集中“（集中发布出让公告，集中组织出让活动）的影响，由此造成对房地产企业资金效率的下降，对新开工和施工也造成影响，但随着集中供地逐步转化为新开工，下半年新开工可能回升。同时，我们之前也反复强调，当前的施工面积巨大，将导致建安投资相对稳定。而从基建来看，今年专项债发的比较晚，随着近几个月专项债的逐步发放，后期将在三季度中后期逐步转化为需求，对需求形成阶段性支撑。总体来看，我们认为在总需求趋于走弱的背景下，仍然存在阶段性节奏的变化，下半年旺季期间建筑需求仍然可能出现回升。从制造业和出口来看，随着美国财政补贴效应的逐步弱化，外需对国内出口的拉动逐步减弱，但海外仍然处于补库周期，尽管库存周期从主动补库可能已经切换为了被动补库，但被动补库下对商品的需求仍然有支撑，出口也不会失速下滑。从历史数据来看，在被动补库阶段商品价格大概率处于高位震荡阶段，只有进入到了主动去库阶段，大宗商品才会大概率进入趋势下跌阶段。

最近大家比较关心的是挖机销量进入负增长，我们从和挖机最相关的钢材价格来看，以往周期当中，从挖机销量回落到钢价见顶，其中存在半年至一年的滞后期，当前需求端新开工下降，但是和以往周期不一样的是，房地产的存量施工需求很强，而且和以往周期不一样的是，经过过去几年的供给端改革，以及在碳中和的大背景下，原料端存在很强的供给约束，像焦煤、动力煤、玻璃、铝等都存在很强的供给约束，铜的供给尽管在恢复，但加工费TC仍然处在很低的位置。所以整体来看，受到国内需求影响比较大的商品尽管需求走弱，但供给端存在比较强的约束，而下半年旺季期间需求可能阶段性回升，我们并不认为大宗商品价格会进入趋势下行的阶段，而更可能是演化成高位震荡的阶段，各品种的分化也会比较严重。我们预计后期表现最强的仍然是原油，随着欧美夏季需求高峰的到来，原油价格仍然将相对偏强。

近期对大宗商品价格影响比较大的是美联储的taper预期加强，从金融属性上对大宗商品不利，但当前美联储还处于讨论紧缩的阶段，对工业品需求的实质性影响不强，近期美联储的政策导向，我们认为主要对于贵金属的影响更大，随着美国就业市场的好转以及美联储紧缩预期的加强，实际利率趋于上升，中短期内贵金属的表现仍然将受到压制。

▌报告人2：陈静  回归供需主导，板块分化趋势渐现

过去的6月，板块整体上延续震荡回调走势，在资金面与供需面相互博弈过程中，板块资金面呈现松动迹象，正如上次会议上同大家分析，4月资金加仓令板块震荡偏强，5月随着政策管控力度不断加码，资金面出现松动，6月份，正如我们预期，板块资金面影响影响继续弱化，而供需面影响将逐渐上升并呈现主导趋势。受此影响，板块结构上趋势性分化趋势逐渐显现。

其中，蛋白粕方面，6月回调符合此前预期，前期我们预判豆粕回调，主要是来自供需层面考虑。因为巴西、阿根廷大豆增产预期已夯实，而根据季节周期性规律，每年5-6月份一般都是南美大豆集中上市压力消化期，所以会对国内外油脂油料价格形成利空影响。不过，此次此次调整幅度略超预期，主要这其中存在资金面弱化的共振效应。对于后期，我们仍然对三季度蛋白粕行情持偏多预期。

中长期方面，第3季度，我们对蛋白粕仍持阶段性偏多思路。主要因为两大多头逻辑截止目前并未发生转变——供应端看北美天气干旱预期，需求端看3季度生猪供应增长预期。

供应端方面，美豆今年天气市炒作逻辑仍在。一方面，USDA报告给出预期。（1）供需6月报告，依旧维持美豆新季3%库消比预期，历史低位状态未改变；（2）另外大豆/玉米比价环比、同比下降，令大豆新作种植面积增长或不及预期；（3）大豆优良率环比、同比下降。

另一方面，看美豆主产区天气，干旱程度严重。从北美实际干旱程度跟踪结果来看，估计大豆单产虽不及2012年下降，但低于去年同期概率较大。从GSF机构实际降水、土壤湿度等指标来看，均在近10年低位徘徊，与2012年干旱情况基本趋近，2012年是美国明显干旱的年份，单产近10年低位，且随干旱程度影响由预期转为现实过程中，单产累计环比下降18%。因此，这部分将利多3季度蛋白粕价格，对于天气监测方面，我们建议15日为预测周期，进行密切监控。

另一方面，下游需求端，料3季度豆粕需求仍看增。生猪价格连续下挫，从侧面验证了我们对生猪恢复性增长预期。另外，农业部、第三方面机构最新数据，也均支撑生猪产能扩增预期。

因此，综上，基于供需层面逻辑不改，预计3季度豆粕价格易涨难跌，价格可能的上涨主要集中于3季度上半阶段。从季节性来看，6月是逢低布多的较为理想的时间窗口期，后期USDA报告公布时间或为时间拐点。

风险上，天气影响不及预期、国内非瘟影响超预期。

其次，油脂方面，资金面与供需面影响形成共振。资金面上，生物柴油需求上升提振油脂价格逻辑被证伪。供需面上，棕榈油增产逻辑依旧，叠加下游需求疲弱。

资金面上，美豆油前期连续拉涨，始作俑者为美国绿色能源计划提振植物油需求，但从美豆油与美柴油、美汽油价差不断拉升，并创出2011年以来新高，可以看出豆油相较于石化油来说，并不具备价格竞争优势，前期美豆油拉升更多是市场炒作预期，而非具备实质性促进消费效果，因此，也就出现了资金面的虚涨。

供需面上，棕榈油增产逻辑未改，5-6月第三方机构数据均显示产量增长，疫情反复影响相对有限，基于季节性及产量与降水相关性等考虑，预计3季度棕榈油产量将迎来高峰期。而下游需求方面，据第三方机构数据，5-6月油脂下游成交，迟迟未出现动销表现，需求回归常规年份预期增强，故对需求端下半年仍持偏弱预期，同比去年下降概率较大。

综上，通过油脂基本面梳理，供应趋于宽松逻辑不改。在资金面影响不断弱化趋势下，在相应的投资策略方面，（1）趋势上，续持豆油、棕榈油空单（6.16建仓）；续持Y2109/M2109套利空单(3.26建仓)；续持Y2109/P2109套利多单(5.31建仓)。

风险因素：资金面波动，油脂收抛储政策不确定。

最后，做一下总结，即将进入7月，油脂油料，基本面驱动将进一步加强，而资金面影响将逐渐弱化，预计油脂、蛋白粕价格将延续“油弱粕强”格局。

关于其他品种上，长线维持偏空思路，但中短期仍在择时。对于苹果，预计继续磨底行情，基本面多空博弈，旧果高库存仍存压力，新果炒作天气市预期走弱，价格仍将以低位宽幅震荡为主。对于白糖，7月基本面仍缺乏较为清晰的交易主线，进口上升与消费环比回升两方面博弈，所以价格以震荡概率较大。

▌报告人3：覃静  抛储来袭，有色就此转势？

上一期大宗论坛我们强调支撑有色走高的条件已经弱化，品种冲高的动力减弱，存在一定的调整压力，但是供应端以及品种本身的估值中枢及溢价不高会限制到这些品种的回调空间。品种排序上，锌锡短期有望跑赢有色板块，铝面临抛储兑现的压制，但其基本面还是优异的，铜镍不锈及铅会呈现偏弱的状态。从最终标的表现看，铜跌幅10%，而锡继续创下新高，强弱矛盾我们是抓住了的，但也遗憾未捕获不锈钢的一段涨幅。

昨日晚间国家储备中心发布了第一批铜铝锌的抛储数量，有色是否就此转势？对此，我们认为有色尚未就此转势，相反，我们认为这一轮由美联储收紧预期带动的调整暂时告一段落，情绪的修复和真实的消费支撑将推动价格反弹。总体反弹高度上，会受制于消费淡季制约，各品种上方关键阻力位处会有对应压力，操作上以高位震荡，区间操作对待。

从抛储的数量上看，铜2万吨、铝5万吨、锌3万吨，如果按这个水平抛到2021年末，铜铝锌抛储数量分别是14万吨、35万吨、21万吨，铜铝低于预期的20万吨、60万吨，锌则超出了10-20万吨预期值的上沿，对铜铝的冲击是相对有限的，由于分期进行，对锌短期的压力也不显著。从此前抛储的影响看，抛储在一定程度上平抑价格的快速上涨，但不是直接改变价格趋势的诱因。若按照这个量抛到年末，国储手上仍有超过100万吨的铜、约50万吨的铝、10余万吨的锌，对市场威胁力依旧，换而言之，如果价格再度过快上涨，抛储数量是可以做增加的，使得价格上方的空间受到压制。

流动性方面，在美国就业改善及通胀连续超预期上行的背景下，美联储6月利率决议释放流动性收紧预期的路径，使得美元强劲反弹。在隔夜听证会上，鲍威尔安抚市场称美联储不会先发制人加息，高通胀只是暂时的。那么，接下来的经济、就业、通胀指标依旧是挑动市场神经的关键，我们预计美联储最快在8、9月份释放taper信号，年底执行，在8、9月份之前，市场流动性的紧张预期难再度强化。

消费方面，在价格下跌的过程中，我们发现终端消费的韧性支撑是特别明显的，如铜价快速跌入之前的平台区域，国内电力相关板块的铜消费改善，除此以外，包括铝、锌、镍的现货升贴水是在提高的，说明下游的采购积极性还是在的。时间推移，多数有色品种进入到消费淡季，对行情的推动力量会稍微减弱。

供应层面上，自矿到冶炼恢复的并不那么舒畅，云南电力问题逐渐有所改善，锌冶炼供应暂回升，不过7月部分炼厂计划检修减产，同时，冶炼端干扰或继续贯穿未来较长时间。锡的话冶炼生产能力回升，但是，5月自缅甸进口环比大幅下降，矿供应偏紧依旧难解；全球铜矿稳步回升，铜精矿加工费持续走高，但铜价下跌及马来西亚封锁影响到废铜供应，中国6月铜原料供应或放缓，冶炼厂集中检修在6月，中国精铜产量继续回落；铝的减产效用已经体现到局部区域的到货量减少上，云南片区电力6月回升能保障的前期降负荷的恢复，关停产能的通电，维持7月关停产能才能陆续回归的判断，总量上35万吨的抛储不足以弥补产量50万吨的缺失，平衡表没有恶化。镍由于海外不锈钢需求旺盛，国内镍铁进口量较低，而国内300系不锈钢排产持续增加，加上新能源车市场高增长，电解镍需求增加，驱动价格偏强运行。品种未来一个月的核心运行区间，铜66000-72000；铝18200-19000；锌21000-22800；铅14800-15800；镍128000-136000；锡200000-230000；不锈钢：15800-16800。

▌报告人4：辛修令  需求淡季VS供给约束下的市场走势

各位投资者，大家下午好，我是黑色组 辛修令，接下来我分享一下黑色市场逻辑：

6月份，黑色需求进入淡季，钢厂限产预期有波动，原料端供给扰动较大，钢价宽幅震荡，而铁矿、双焦明显反弹，钢厂利润压缩至低位。我们认为中期需求保有韧性，但淡季因素尚未退去，短期市场仍偏宽松，而原料端支撑较强，对后市也不宜过度悲观，保持谨慎乐观。

近期黑色市场交易的几个逻辑变化：一是限产政策波动，供给减量预期兑现偏慢；二是后疫情时代，国内外需求的复苏增长，面临淡季走弱；三是联储偏鹰派讲话，影响流动性预期。

供给端来看，随着部分区域限电结束，电炉生产阶段性恢复；高炉有新增产能投产，虽然目前钢企利润较低，但生产积极性延续，钢材产量继续攀升，近期发改委、工信部表态较少，市场对下半年减产预期的兑现有担忧，如无限产政策干扰，预计钢材供应将继续维持高位。

需求端来看，随地产新开工转弱向下游传导、叠加淡季因素影响，螺线表需均延续转弱；板材下游各行业，如汽车、工程机械、家电等产销表现也偏弱，对卷板需求产生一定拖累，成本回落向新订单的传导仍需要时间。成材供需格局继续宽松，本周主要钢材品种库存继续累积，钢材现货表现相对低迷。但我们对需求并不过度悲观，总体认为需求还有延续性。

展望后市，总体认为钢价进一步下跌空间也有限，一是成本支撑较强，钢企减产动力偏弱情况下，原料需求较有保障，同时高炉料和废钢供给端均阶段性收紧，双焦供应紧张，铁矿也有发货扰动，原料端对炼钢成本有支撑。二是地产销售、投资较好，需求保有韧性，制造业投资企稳回升，国内需求见顶后，下半年专项债下发增多后，财政端或有支撑。

因此，短期来看，钢材顶部受到需求阶段性转弱压制，底部受到成本支撑，预计将保持震荡运行为主。后期能否突破震荡区间，须关注：1、终端需求是否会持续超季节性转弱；2、近期限产、减产传闻频出，但需求淡季难以对市场产生持续正向反馈，需关注实质性限产措施落地。淡季过后，需求回归后，钢价企稳上涨的概率较大。

铁矿方面，淡季需求承压下，钢材利润跌至亏损附近，铁水产量进一步上行空间有限，压制铁矿需求，近日发改委与市场监管总局联合调研铁矿现货市场交易情况，影响铁矿投机情绪，使得铁矿价格明显下跌。然而供应端四大矿山近期发运再度回落，不及预期：力拓由于港口检修发运持续疲软，再叠加淡水河谷矿区关停，山西大红才铁矿事故推波助澜，中高品矿库存持续下滑，优质铁矿资源仍然偏紧，结构性矛盾突出，价格下方支撑仍强。

长期看，下半年，随着淡水河谷和力拓运营的恢复，非主流矿进口的增加，我国海外铁矿进口仍然有增量，而国内铁水产量和国产矿相较去年难有明显变化，下半年港存预计将累库，铁矿将逐渐脱离供需紧缺格局。至于结构性矛盾，下半年随着巴西粉供应季节性增加，必和必拓的SouthFlank矿区投产以及FMG的西皮尔巴拉粉产量逐渐释放，再叠加力拓发运恢复，中高品的结构性紧缺矛盾届时也将有望得到缓解。

焦炭方面：焦炭供需两端均受到限产政策的影响，供应方面有山东“以煤定产”的扰动，部分焦化限产，即使有新增产能，限产扰动下焦炭产量也恢复较慢，库存处于近5年来的低位，供需呈紧平衡的状态，本周焦炭现货开始提涨，已经部分落地，钢厂低利润下，焦炭提涨的空间受限。由于焦煤成本支撑较强，甚至可能因焦煤紧缺影响焦炭供应，因此总体对焦炭保持谨慎乐观，节奏上来看，旺季需求配合下，与钢材共振上涨的概率更大，淡季也将面临季节性压力，重点关注供需两端的政策变化。

焦煤方面，下游高炉、焦炉产量维持高位，焦煤需求总体稳定，核心矛盾在于供应，无论是国内产量、还是进口量均偏紧，近期煤矿事故频发，在建党100年背景下，国内供应的增量受到安全影响，山西、山东等地煤矿有停产，关键问题是71之后能否供应恢复，今年安全问题多发，煤炭整体供应紧张，我们认为焦煤的供应增量可能继续不及预期。

进口方面，蒙煤的增量受到疫情影响，最近蒙古疫情恶化，口岸一度闭关，中澳关系紧张格局下，澳煤进口难以放松，全年进口量若降至4000-5000万吨，下游抢购性买煤，由于供应矛盾持续，焦煤或在黑色品种中相对偏强。

最后提醒投资者，黑色市场受需求及政策扰动较大，建议及时跟踪政策变化，防范大幅波动的风险。

以上就是我们对于黑色金属整体逻辑的分享。

▌报告人5：胡佳鹏  低估值与供需承压博弈，化工偏震荡

大家下午好，5月份策略会我们对6月化工判断是估值支撑下，追空谨慎，建议反弹偏空，聚酯较为坚挺，烯烃相对最弱，6月化工是创了新低，且跟原油出现了背离，基本符合我们的预期。对于7月份去看，由于目前化工品处于偏低估值状态，7月份原油对化工的影响将有加大，若原油持续上涨，化工有可能会逐步跟涨原油，至少下跌会较为困难。整体而言，化工供需驱动向下未变，但估值影响力开始加大，难持续背离。

板块内品种强弱去看，煤化工中尿素可能相对偏强，其次是PTA，相对偏弱可能是甲醇、PVC和MEG。但目前整体估值偏低的情况下，追空需谨慎，等待反弹后的偏空机会为主。

下面具体来看：

首先是烯烃产业链，PVC驱动可能相对偏弱，其次是苯乙烯，聚烯烃可能相对偏强。

PVC供需有所转弱，首先是集中检修过后面临重启压力，叠加海外供应恢复，出口订单消失，出口需求有望下降10万吨水平，再加上6-7月约20-56万吨新产能释放，整体供应压力增加相对较大，而7月为PVC需求淡季，制品补库意愿也较低。因此整体供需偏弱，但考虑到电石价格偏高，我们建议反弹偏空对待，且一旦供需压力积累到一定程度，不排除电石价格产生负反馈回调而打开PVC下行空间。

虽然苯乙烯供需拐点已现，装置重启叠加新产能释放，叠加需求疲软，家电出口需求已见顶，供需或持续偏弱，但目前纯苯到苯乙烯环节没有利润，使得短期苯乙烯下跌受阻，且容易受到原油主导。而纯苯7月份大概率拐点会出现，关注浙石化二期兑现情况，届时纯苯利润或让渡部分给苯乙烯，而若油价持续走强，纯苯利润向上游转移，纯苯价格也会相对坚挺，因此未来苯乙烯价格走势的核心仍在于纯苯和原油。

阶段性塑料和PP或相对偏强，且塑料可能强于PP，L-P扩大谨慎持有。聚烯烃由于前期持续主动去库后库存低位，同时也反映了一定产能过剩预期，6月下旬看到了一定补库，且7月上半月可能会延续，背后有检修预期和下游利润修复以及强势原油的支撑；能否持续关键要看产能兑现的情况，另外就是原油、丙烷和煤炭价格能否延续强势，目前主要是预期主导中下游的补库行为。不过中长期去看，聚烯烃产能周期仍会延续，下半年投产较为集中，海外制造业不断恢复，制品出口需求将回归正常，中长期聚烯烃驱动还是偏弱的，等待抛空机会。

整体去看，聚烯烃补库中会表现偏好，苯乙烯和PVC边际供需都偏弱，但估值支撑使得下跌空间有限，表现为震荡偏弱。

其次是煤化工产业链，7月甲醇或相对偏弱，尿素6月反映政策预期后，7月可能会相对坚挺。7月甲醇供应压力有望增强，华谊新产能出产品，海外新产能sabalan和YCI合计335万吨5月已试车，7月产能压力有望兑现，且根据我们跟踪的装置去看，国内外开工率仍有回升预期，而需求去看，传统需求淡季周期中，MTO持续低利润状况，都难以提供支撑，因此供需承压是相对确定的。不过甲醇面临产区现金流成本支撑（2400以上），且产区目前库压不大，叠加动力煤价格在需求旺季下价格仍是易涨难跌，增强了成本支撑，因此7月驱动偏弱，但成本支撑也在增强，价格或偏低位震荡，需要等待进一步现实压力的积累；尿素09合约大贴水，充分反映了近期下游抵触以及政策引导的预期，缺乏进一步的下跌驱动，且国家开始采取了农民补贴政策，压力有所减弱，近期有修复性需求。7月农需旺季和工业需求有所回升，低库存有望维持，因此现货价格仍难下跌，且海外供需偏紧，印度旺季来临，招标或延续，仍会间接支撑国内价格，因此7月09基差或因基差修复而出现阶段性反弹。

最后是聚酯产业链，PTA低加工费支撑仍最主要的核心推动力，从最近的反弹可以明显感觉到；另外7月PTA供需开始过剩，逸盛新材料330万吨PTA新产能已在6月下旬试车，虽然聚酯生产负荷也在提升，但空间相对有限，因此PTA进入到累库周期。因此做多PTA主要是做多估值和加工费，做空PTA主要是交易供需驱动，对于PTA，我们推荐根据加工费的变动来高抛低吸，区间操作。

而MEG预计会相对偏弱，在国内新产能陆续兑现的影响下，乙二醇产量或提升15万吨到120万吨附近，同样聚酯需求提升有限，尽管乙二醇进口不及预期，但过剩格局已形成，我们建议趋势性逢高空MEG。不过乙二醇也是面临石脑油制MEG的亏损，存在一定成本支撑，操作上建议单边逢高空，或者9-1反套，多PTA空MEG仍可以维持。

整体而言，化工品7月供需压力增加为主，但现货压力积累有个过程，且6月也反映了一定预期，现货库存压力也不大，因此成本支撑逻辑传导会相对顺畅，受其影响也会较大，我们预期7月化工逻辑或在驱动和估值上来回切换，交易难度增大，我们或更倾向于反弹抛空为主。多空配置上，7月份多头配置推荐尿素，塑料，空头配置推荐甲醇、PVC、MEG。

▌报告人6：李兴彪  猪价崩塌背景下，饲料养殖市场运行逻辑变化

对于猪价，我们首先还是回顾一下5月月度会议中对猪市的判断，当时我们指出，供应方面，长期看母猪存栏增加，产能持续扩张中，供应量增加，再者二次育肥的增加导致出栏均重增加，猪肉供应增加，节奏看，二次育肥3月底开始，按周期推算出栏集中在5月、6月，考虑企业端午节前出栏，预计5、6月上中旬出栏量仍较大，现货压力仍较大，但注意到当前出栏均价持续下跌，二次育肥量环比减少，可预计7月后均重带来供应压力较前期有所改善。再者去年12月及今年1/2月的仔猪腹泻及带仔母猪存栏受损一定程度会影响7月、8月生猪供应；所以预估7/8月猪价仍有反弹空间。同时指出期货方面，现货持续的下跌仍在情绪上利空猪价，而且盘面升水现货较多，压力较大，所以在猪价止跌企稳前，抄底难度较大。” 

总体看，我们对于6月生猪期货市场和现货市场的判断是符合视市场走势的。但从研究的角度看猪价走势，下跌幅度仍有所超出预期，猪价呈现崩塌，行业在不到两周时间内迅速进入亏损。我们尝试从除上述因素以外的角度去探究，翻看多家资讯机构的过往调研记录，留意到几个指标，4月、5月的屠宰公母比例多在6:4，少部分区域在7:3，正常应该为5:5，这说明依旧有相当比例的母猪被留下做后备母猪，另一个指标即屠宰体重，4月、5月屠宰体重再125到130,kg，而后备配种的均重约在150公斤，也就是留种后一个月，才配种。再一个指标就是公猪精业销量，我们发现4月比较正常，5月部分企业销量下滑30%，到6月了解一些企业销量下滑达到50%到60%，而淘汰母猪量确没有匹配上，基于此我们判断6月份猪价崩塌原因包括养殖利润快速下滑导致后备母猪作为育肥猪集中出栏，导致的出栏踩踏。从这个角度看，随着恐慌出栏之后，后期正常节奏下的供给压力应该是小于6月的。再说消费方面，当前仍处于消费淡季，但猪价仍存在较强的需求季节性，后期需求的改善仍对猪价有所提振。最后谈一下冻品，冻品库存分两个部分，一是进口（包括去年疫情压港100万吨和今年进口，2021年1-5月，我国进口猪肉及猪杂碎249万吨，预估最少200万吨以上，目前亏损严重，基本躺平，从贸易商了解到，毛猪价到23到24元/kg，冻品才会开始出库流通，到25~26元/kg，出货量才会起来。再一个是猪价下跌中，屠宰企业入库部分，后期仍有出库压力，从这个角度看，即使后期现货存在反弹，幅度相对有限。从养殖利润角度看，盘面价格仍有养殖利润，产能难有明显下滑。 

风险因素：非瘟疫情

玉米总结：对于玉米，我们的观点一直都是延续的，参考我们的系列周报日报均有体现，在猪市风云和大宗商品月度论坛均有提及。展望玉米后市，预计延续宽幅震荡走势，区间或在2500到2800之间。从供需角度看，旧作方面，去年玉米受种植面积和天气原因减产，而高养殖利润驱动产能快速修复，国内玉米产需缺口明显，但考虑结转库存、小麦、稻谷及进口谷物包括保税区进口替代增加，国内谷物供需无矛盾，随着养殖利润的快速下滑，下游对于及高价玉米的接受能力在下降，较高的渠道库存需要释放，玉米价格难有明显上行动力，基于此我们在上半年持续看空C2109合约，新作方面，首先去年种植利润驱动新作面积预增，不同调研数据有所差异，但预估增2000万亩，折合产量增幅在1500万吨。需求端包括饲料和深加工，从行业利润角度看，需求增幅难度较大，体现在动物蛋白价格的快速下跌，生猪养殖利润进入行业亏损，禽类养殖利润盈亏平衡点上下，扩产动力不足。深加工行业产能过剩，有效需求基本维持在刚需水平，其影响更多在于节奏，整体需求难有明显增幅。所以从新年度看，考虑新作增产，产需缺口有所缩小，但考虑进口及替代谷物，预计供需仍相对平衡，依旧不具备大幅上涨的可能。基于此我们判断下半年玉米上有顶。至于区间下沿的位置，个人倾向于从成本角度和替代谷物价差角度去衡量，预计在2550元/吨上下存在较强支撑，首先小麦替代价格，小麦收购价在2500-2600元/吨，当随着玉米价格的下跌，小麦替代优势渐消。再者进口谷物方面，12月新季玉米的进口成本折算国内价格在2400-2450元/吨，考虑配额隐形成本，实际用粮成本在2600元/吨，再者从新作种植成本角度测算，受地租、农资大幅上涨，新季玉米成本在2500元/吨上下，基于此，我们预计玉米下方支撑较为坚挺，综上，我们预计下半年玉米延续宽幅震荡，节奏方面需关注生长期天气、季节性检修后下游深加工企业补库以及新作上市期的上市进度。最后从政策角度看，发改委出台“十四五”时期深化价格机制改革行动方案，明确提出做好玉米等大宗商品价格的异常应对，及时提出综合调控措施建议，强化预期管理，预计玉米波动率有所下降。

风险因素：天气

▌报告人7：张革/张文  短期和长期的贵金属逻辑

贵金属的问题可以划分为短期和长期，短期的时间线在削债计划公布前，预计到三季度。长期逻辑是削债计划公布和开始执行之后，预计在四季度。我们就此分别展开分析。

短期看，贵金属的主要逻辑已经转向削债计划何时公布和落地，以及加息的预计时间点，这将通过影响美债收益率和美元指数，进而影响贵金属。我们重点从美联储6月的议息会议结果中取得信息。美联储6月的议息会议可总结为：（1）经济向好超预期；（2）就业情况乐观但仍需观察；（3）通货膨胀可控但将长期持续。短期其对贵金属的基本面影响可总结为：

破除掉了前期贵金属上涨的“滞胀”逻辑，经济复苏超预期产生了短期的预期差。前期市场担忧在于，由于美国原材料价格上涨与劳动力人口不愿回归就业，导致之前的复苏预期被破坏，因此贵金属出现下跌。但本次会议，鲍威尔对这两点均做出了解释，并表示经济复苏超过了美联储的预期，这一预期差导致近期贵金属反应剧烈。并且目前看，这种回调在美国就业数据继续回归向好，美联储削债计划公布前或将持续。

如果看通胀数据，我们可以从近月美国PMI的走势得到近期通胀的超预期的原因和结果。如果将美国PMI指标分解可以发现，美国4月PMI的库存，供应商交付均出现下降，这说明了美国需求端良好，问题主要在于美国制造业供给端无法跟上，最终导致了4月制造业PMI物价部分上涨，美国出现“滞胀”问题。而在5月，在美国对大宗商品进口和供给端问题调控下，自有库存和供应商交付都出现上涨，同时，PMI物价部分出现回调，同时制造业PMI上涨。PMI作为美国经济的领先指标表明，美国的供给端问题已经得到缓解，因此“滞胀”问题料不可持续。

再看就业。根据美联储已公布发言，我们知道美联储已公布的削债计划公布目标：（1）鲍威尔提出就业到达接近百万时考虑削债；（2）地方联储提出疫苗接种75%是削债的必要条件。如果观察近期非农，我们发现小非农与大非农之间出现背离：小非农近百万，远超预期，而大非农却仍低迷。如果我们观察历史会发现，由于ADP就业通常以初申失业金人数和商品零售数据作为样本，所以，其在大非农出现拐点时常发生背离。结合近期失业率下降，及美国新增新冠确诊人数下降至一万人以下，我们可以相信，美国就业复苏只会迟到，不会缺席。这些经济向好的数据或将影响市场预期。

所以接下来，在美联储正式宣布削债计划前，每当美联储召开会议，经济数据出现修复和向好，都会对贵金属基本面产生冲击。

而我们真正关注的其实是美元和贵金属长期的逻辑。完整的量化宽松退出全过程应该是：削债+加息+缩表。但2013年-2019年的QE退出过程因贸易战及美国自身结构问题提前中断，美元上行周期未走完即降息。之后在新冠疫情冲击下，美联储强启新QE，导致本次削债计划落地后美联储将面临上次缩表未完成的约束。这使得美国政府采用了新的宏观政策，进而影响美元周期和贵金属。

所以，不应仅仅根据点阵图预测美国的加息过程。点阵图使用开始于2012年，时任美联储主席伯南克曾说点阵图不代表未来的实际计划，只代表当时对于经济的预期。次贷危机后，2013年点阵图同样曾预测2014年美国将加息2次，但实际是美国2015年12月才开始首次加息。参考鲍威尔对点阵图的解释，以及我们分析的美联储面对的加息约束，我们不应将点阵图预测作为美国长期利率的参考标准。

如之前我们专题报告分析，美国政府为保证自身债务偿还，要将美债利率维持在一个加息约束内（2%左右）。因此，美国的实际利率也将因此有上限约束，这将为削债计划落地后的贵金属带来支撑。

此外，从6月经济预测中可以发现，美联储上调了未来两年的通胀预测，而通胀维持2%将是长期现象。在低息背景下，这将为削债计划落地后的贵金属价格带来支撑。这是与上一轮2013-2019年货币正常化过程完全不同的一点。此时美国通胀预期——盈亏平衡通胀率将长期维持在2%以上。所以，我们要在削债计划公布后关注美债利率指标的顶部，这将是基本面判断的重点。

而从美元指数视角看，我们预计美元周期驱动将依靠一个新框架：既非加息下的强势美元周期，也非通常财政赤字货币化下的弱势美元周期，而是美国利用低利率环境+积极财政政策修复资产负债表，修复央行功能的漫长过程。未来美元和美国经济驱动将更多依赖财政政策的乘数效应，前提是长期低息保证融资成本，并避免私企挤出。GDP增长-支付利息将成为美国调控的新目标，温和通胀将持续，美联储更多起到控制异常通胀的角色。

根据美国国会预算办公室2022年预算及其展望，未来十年美国实际利率将低于经济增长的0.5%，同时通胀将使美国债务利息支付在2028年由支出转向盈余，这佐证了我们的观点。

综上，我们认为，中短期，即在美联储正式宣布削债计划前，每当美联储召开会议，经济数据出现修复和向好，都会对贵金属基本面产生冲击；而在长期，也就是削债计划落地后，持续低利率和积极财政政策导致的通胀或将使贵金属逻辑发生变化，这需要我们继续观察，我们将重点关注美债利率及通胀预期的走势。

▌报告人8：李青  需求淡季，供应决定多空

软商品板块三个品种纸浆橡胶棉花7月普遍都会进入需求淡季。然而根据品种不同的中长期判断以及估值，这几个品种依旧会在7月有分化。结论上说，棉花看涨的确定性未变，纸浆橡胶供需指引偏空，但在持续下跌后，估值问题会在盘面扰动。

首先我们先看一下棉花的情况。

从供应来看，本年度，20/21年度，从去年9月到今年8月，不论是产量还是进口，都是大幅增加的。2020/21年度以来(2020.9-2021.5)累计进口棉花234万吨，同比增加128万吨。叠加期初的库存处于历年高位，因此本年度的供应量是非常足的。从需求的角度来看，本年度需求表现一直不错。往年金三银四是下游需求旺季，但今年旺季提前，在2月份市场就开始屯原料，纺织厂开机率提高，原料采购意愿比以往要高，最高的时候纱厂的原料库存在45天左右。一些小的纱厂的原料库存备的很足，有几个月的库存，这也反应出下游企业对于后市的乐观心态。通常到5月份，下游需求慢慢走淡，但是纱厂的开机率在3月份达到满负荷后就持续到现在，没有下滑；布厂虽然开机率不如纱厂，从4月份起缓缓的下滑，但也处于历年偏高的水平。成品库存方面在今年的特点用一个字来形容就是少，尤其是纱厂，库存降至历年的低位，4月份的时候只有5天左右，现在增加了一些，但也只有7天左右，库存是比较低的。从利润的角度来看，纱厂今年的利润是比较高的，根据纱厂老板的反馈是近十年的高位。

到了6月份，我们看到需求慢慢进入到传统的淡季，大厂依旧情况较好，订单接到8月份，衔接能力强，但是小型的纱厂在完成前期订单后，新增订单减少，总体来看纱厂订单较前期有所减少。由于走货开始变弱，成品库存也开始累积，不过因为库存仍处于低位，所以当前的累积并不会给纱厂造成多大的压力，纱厂预计维稳。纺织端对于棉花的支撑也是存在的。但是由于需求进入淡季，驱动逐渐减弱，棉价上涨动力较为缺乏。从终端预期来看，4-5月份，纺织品出口低于去年同期，这是因为纺织品去年的基数高。服装依旧同比增加。随着欧美地区接种疫苗的加快，疫情的改善，需求将进一步好转。所以，对于终端出口维持乐观的心态。终端内销方面恢复到疫情之前的水平，与19年持平。

从库存的角度来看，本年度期初库存处于历年高位，产量、进口增加，供应充裕，压力是不小的，但是由于需求恢复较快，持续转好，所以棉花去库速度快于往年，近三个月商业库存都是低于去年同期的，而且5月份减幅较上个月进一步扩大，说明库存边际压力在减轻。

棉花中长期逻辑还在供需改善上。根据USDA的预估报告，20/21年度以及21/22年度全球棉花持续两年降库存，供需形势长期走好。当前全球新冠肺炎疫情仍在持续，部分国家疫情恶化，本年度棉花消费虽然较去年有所恢复，但依旧没有增长至疫情之前的水平。随着疫苗接种的推进，需求恢复，棉花库存进一步去化，棉花价格有望逐渐抬升。7月预估主力波动空间在15300-16300。

随后我们看一下橡胶。橡胶在过去的一个月来看，整体波动不大，主力在13500~12500偏弱运作。供需方面中长期预期是比较糟糕的，首先轮胎厂开工率迎来了持续性的偏弱，而这种偏弱远超市场在年初的预期。目前下游轮胎厂的开工率大体维持在62%左右甚至以下。这一开工率水平基本已经持平去年疫情同期水平，是最近六、七年以来的低位水平。轮胎开工率的差一定是由于终端差带来的。往下看终端，目前市场没有任何亮点能在7月出现。低消耗仍将继续。那回到轮胎厂开工的预判，一方面终端消费维持偏弱，而自身库存较高、生产利润较差，轮胎厂维持低开工是确定性较强的结果。一旦这种预期形成，现货端对橡胶的采购的积极性就会弱。橡胶的供应方面则显得较为稳定，没有过多的变数。从季节性来看，7月仍然处于东南亚以及中国产量的复苏阶段。同时市场预计7月份云南的替代种植指标可能会下达，因此供应的充裕预期较大。因此仅从供需方面来看，橡胶7月处于供增需弱的整体状态。从驱动上来看是没有供需驱动上涨的情况。然而当前市场偏向于抗跌以及做空，性价比不高的原因是绝对价格较低。我们按照今年混合胶与沪胶主力的合理价格在500上下，混合胶整体仍在去库现货价格不应跌穿前期低位的两个核心假设去测算。沪胶主力的低估值价格区间就在11800~12200。但这个价格并不是说我们认为一定会要跌到这个水平，但是如果真的跌到这个价格区间的话，整个的供需应该就基本把利空都反映完毕了。

再看纸浆。纸浆的供需变化很清晰，争议点也非常清晰。先看最近一个月的供需改变，供应方面变化从总量上来说变化不大，主要是价格端的改变。针叶浆往中国的进口量，截止到4月的分项数据来说，基本上是符合市场的整体预期的，也就是没有过多的针叶浆向中国发运以及到达。而在高价的时候没有进入，由于价格下跌，中国采购情绪的减少，甚至有可能会有降低。但这样预期市场目前没有确定的数据能够证明。因此全年来看供应端应该属于维持稳定，或者说增量不大，如果突发意外还会有部分缩减的情况。但是近期的改变在于其外盘报价出现了不断的调整。从最高的交割品在980~1010的美金的水平，目前已经调整至最低的在910~960美金。这其实反映的是一种心态，或者说浆厂报价并没有市场想的这么的强硬，并不能将他们的报价持续的维持在高位。外盘报价还是会参考国内的接受度或者说期货对于价格的指引，原先高价对价格是绝对的利多支撑的话，那现在这种支撑是确定的变弱或者消失了。需求方面来说，几乎没有利好，最近两周文化纸以及包装纸端都出现了急速的下跌，而这种下跌的过程中又看到了企业开工的下滑，库存的累加，所以出现下游需求的量价双杀。在过去期货价格的运行过程中，有一段时期就是出现过类似的情况，当时只是价格暴跌还没有开产量的下滑，但当时纸浆也是出现了旺季下跌。而今年，现在属于需求淡季，整个下游产量也在同步下滑的背景下，这种利空预期或者利空驱动是异常强烈的。行情的争议点在于，虽然我们前面说了外盘价格的下降，但以最新的报价去折算，回来的完税价格依旧是高高在上的。按照910美金计算，对应的人民币价格在6700元左右。而现在的现货在6000至6200，期货价格远期的合约已经到了6000以下。中国对于针叶浆交割品是百分百依赖进口的，这种巨大的价差，无论在什么时间点来看都是会出现比较大的问题的。如果国内始终获取不到低价交割品，那么期货以及现货市场就是能够购买到低价的针叶浆的唯一渠道。反观来说，买盘是会随着这种价差的扩大而增加的。那么近期的一个反弹，我们认为其背后的核心也是存在这一方面的问题。操作上，整体判断依旧是偏弱的，但是在低位做空风险极大，昨天就击穿了短期的多空分界线，因此虽然供需逻辑上我们认为偏空看待，但也同样需要警惕持续反抽的可能。操作上，还是建议逢高偏空交易。

因此最后板块内非常清晰的是，棉花维持低多纸浆以及橡胶现阶段来看，依旧维持的是逢高空的状态。

作者：大宗商品团队，文章来源中信期货，版权归作者所有，如有侵权请联系本人删除。