供求压力显现 商品追多风险大丨制造业PMI点评

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　　9月，中国官方制造业PMI为50.4%，与8月持平。财新制造业PMI回升至50.1%，符合预期，国内制造业呈现平稳扩张的态势。

　　9月中采制造业PMI新订单指数降至50.9%，制造业需求增长的放缓主要受到内需回落的影响。而9月大型企业扩张加速，而中小企业维持收缩，表明目前中小企业受需求下滑的影响较为明显，预计9月房地产投资或继续下滑，但基建投资或有所增长，财政支出力度预计进一步加大。9月制造业产出加速增长主要受到前期订单需求增长的延续影响，在需求增长压力增长的背景下，未来产出扩张力度或将减弱，制造业供求增长预期均将出现回落。

　　9月制造业新出口订单指数由收缩升至扩张区间，进口继3月以来再度出现增长。考虑到9月人民币兑美元汇率贬值，且CRB指数总体上涨，9月进口的大幅反弹或主要受到制造业产出加速扩张的影响，而在需求预期走弱的条件下，产出缺乏持续扩张的基础，进口增长恐难持续。制造业新订单指数近两月持续回升，这与下半年以来全球经济景气回暖有关。但9月美国制造业扩张出现放缓，且目前全球制造业扩张中，亦存在产出扩张快于需求的现象，表明目前我国外需的增长仍缺乏持续性，9月制造业进出口的回升恐难持续。

　　9月中采制造业PMI原材料购进价格指数高位继续上涨，但涨幅明显收窄，制造业PMI采购指数回落，企业库存加速收缩，采购对购进价格的支撑作用明显减弱，在库存回补无望的情况下，购进价格增长或将承压回落。预计9月国内PPI将继续回升，但力度将明显减弱。

　　9月制造业PMI数据显示出经济国内供求增长压力开始显现，外需的改善难以持续，且内部经济压力有传导至企业生产的迹象，这一方面使得短期经济增长面临压力，同时制约工业品价格的上涨，在经济承压而价格涨势预期稳定的条件下，政策总体将维持宽松，在此背景下，债市基本面依旧偏强，但商品上涨压力仍大，短期追多风险较高。

　　一、制造业扩张平稳

　　9月，中国官方制造业PMI（中采制造业PMI）为50.4%，与8月持平（见图1），符合市场预期。财新制造业PMI9月回升0.1%至50.1%（见图2），预期50.1%，国内制造业呈现平稳扩张的态势。

二、需求难言改善 供求压力显现

　　1.内需回落 产出承压

　　9月中采制造业PMI新订单指数由51.3%降至50.9%，制造业需求扩张放缓（见图3）。从导致需求增长放缓的原因看，9月中采制造业PMI新出口订单指数由49.7%涨至50.1%，显示出口改善（见图3），因此，9月制造业需求增长的放缓主要受到内需回落的影响。而从内需看，9月制造业PMI大型企业指数在扩张区间环比8月继续增长，表明大型企业扩张加速，而中小企业PMI环比8月均出现下滑，且维持收缩状态，这表明目前中小企业受需求下滑的影响较为明显（见图4），因此，预计9月房地产投资或继续下滑，但基建投资或有所增长，财政支出力度预计进一步加大。尽管9月制造业产出加速增长，但这主要受到前期订单需求增长的延续影响，在需求增长压力增长的背景下，未来产出扩张力度或将减弱，制造业供求增长预期均将出现回落。

2.进出口回升难持续

　　9月在制造业新出口订单指数由收缩升至扩张区间外，进口指数9月延续第三个月回升，并由8月的49.5%升至50.4%的2013年11月以来的高点，制造业进口继3月以来再度出现增长（见图5）。考虑到9月人民币兑美元汇率贬值，且CRB指数总体上涨，9月进口的大幅反弹应主要受到国内需求增长的影响，而在订单需求下降的背景下，9月进口的反弹或主要受到制造业产出加速扩张的影响，而在需求预期走弱的条件下，产出缺乏持续扩张的基础，进口增长恐难持续。此外，制造业新订单指数近两月持续回升，这与下半年以来全球经济景气回暖有关。而在下半年以来全球制造业的回暖中，美国制造业贡献较大，但9月美国制造业扩张出现放缓（见图6），此外，目前全球制造业扩张中，亦存在产出扩张快于需求的现象，这表明目前我国外需的增长仍缺乏持续性，9月制造业进出口的回升恐难持续。

3.采购增长回落 购进价格增速下滑

　　9月中采制造业PMI原材料购进价格指数在8月的高位继续上涨，但涨幅明显收窄（见图7）， 而同时，制造业PMI采购指数9月回落0.7%至51.9%（见图8），企业库存加速收缩，对比8月的情况可以看出，伴随企业生产增速的放缓，采购对购进价格的支撑作用明显减弱，在库存回补无望的情况下，鉴于9月供求压力进一步显现，购进价格增长或将承压回落。预计9月国内PPI将继续回升，但力度将明显减弱。

三、经济承压 商品追多风险大

　　9月制造业PMI数据显示出经济国内供求增长压力开始显现，外需的改善难以持续，且内部经济压力有传导至企业生产的迹象，这一方面使得短期经济增长面临压力，同时制约工业品价格的上涨，在经济承压而价格涨势预期稳定的条件下，政策总体将维持宽松，在此背景下，债市基本面依旧偏强，但商品上涨压力仍大，短期追多风险较高。