“破5”背后的经济

基本结论

统计局10月18日公布，三季度GDP同比增长4.9%，前值7.9%；9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，前值5.3%；1-9月累计，全国固定资产投资同比增长7.3%，前值8.9%；9月份社会消费品零售总额同比增长4.4%，前值2.5%。我们点评如下：

GDP：二产回落，经济增速整体下滑。2021年三季度国内GDP同比增长4.9%，较二季度下滑3个百分点，两年复合增速4.9%，较二季度下滑0.6个百分点。从环比来看，三季度GDP环比增速0.2%，为统计局公布GDP环比数据以来的同期最低值，且明显低于往年水平。分产业看，前三季度第二产业增加值两年复合增速较上半年上升0.5个百分点，第二产业回落0.4个百分点，是经济增速下滑的主要拖累，第三产业与前值持平。

工增：生产受限，工业扩张进一步放缓。9月工业增加值同比增长3.1%，较上月下降2.2个百分点；两年复合增速5.0%，较上月下降0.4个百分点；季调后环比增长0.05%，较上月下降0.26个百分点。无论从同比、两年复合增速或是环比来看，均跌至年内最低值。工业生产呈现结构性分化特征，三大门类中，采矿业和电热燃水生产供应业两年复合增速较上月回升，而制造业两年复合增速较上月回落，主要是受到“双限”政策的影响。

消费：消费回暖，可选消费修复明显。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，较上月回升1.9个百分点，两年复合增速3.8%，较上月回升2.3个百分点。从消费结构来看，限额以上和限额以下消费增速均明显回升，且限额以下消费增速回升幅度大于限额以上消费增速。分项来看，可选消费增速较上月明显提升，主要与中秋假期拉动消费有关，必选消费增速涨幅稍小。

投资：三大分项表现分化。1-9月固定资产投资累计同比增长7.3%，较上月下降1.6个百分点；两年复合增速3.8%，低于上月的4.0%。制造业投资修复加速，9月单月制造业投资同比增速较上月回升2.9个百分点至10.0%，计算机通信电子和医药行业两年复合增速均超过15%，是制造业投资的主要支撑。基建投资延续疲弱，9月单月基建投资同比增速-4.5%，降幅较上月收窄2.1个百分点，主要由于专项债发力较晚。地产投资进一步下行，9月单月房地产投资累计同比增速较前值回落3.8个百分点至-3.5%，为2020年3月以来首次落于负数区间，新开工、施工、竣工两年复合增速较上月均回落，显示地产投资分项全线走弱。

小结：结构亮点难掩经济复苏趋缓。从9月经济数据来看，消费、制造业投资是主要亮点。消费有所回暖，社零同比增速较上月回升1.9个百分点，两年复合增速回升2.3个百分点，可选消费是主要支撑，我们理解这与中秋假期拉动消费有关。制造业固定资产投资增速进一步回升，除高耗能行业外，其余制造业行业两年复合增速均上行。其余经济数据全线走弱。三季度GDP两年复合增长4.9%，较前值下滑0.6个百分点，一产增速回升，二产回落，三产与前值持平；9月工业增加值同比、两年复合增速和环比均降至年内最低值，其中制造业增加值受“限产限电”政策影响，增速下滑明显；地产、基建带动固投增速回落，一方面，专项债发力较晚以及“跨周期”和预留财政空间的制度安排可能制约财政支出力度，另一方面，地产监管政策仍未放松，地产投资进一步走弱。

风险提示：流动性宽松不及预期，利率波动超预期。

统计局10月18日公布，三季度GDP同比增长4.9%，前值7.9%；9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，前值5.3%；1-9月累计，全国固定资产投资同比增长7.3%，前值8.9%；9月份社会消费品零售总额同比增长4.4%，前值2.5%。我们对此解读如下：

一、GDP：二产回落，经济增速整体下滑

2021年三季度国内GDP同比增长4.9%，较二季度下滑3个百分点，两年复合增速4.9%，较二季度下滑0.6个百分点。从环比来看，三季度GDP环比增速0.2%，为统计局公布GDP环比数据以来的同期最低值，且明显低于往年水平。分产业看，前三季度第一产业增加值两年复合增速较上半年上升0.5个百分点，第二产业回落0.4个百分点，是经济增速下滑的主要拖累因素，第三产业与前值持平。

二、工增：生产受限，工业扩张进一步放缓

9月工业增加值同比增长3.1%，较上月下降2.2个百分点；两年复合增速5.0%，较上月下降0.4个百分点；季调后环比增长0.05%，较上月下降0.26个百分点。无论从同比、两年复合增速或是环比来看，均跌至年内最低值。

工业生产呈现结构性分化特征，三大门类中，9月份，采矿业和电热燃水生产供应业两年复合增速分别较上月回升0.6和1.0个百分点，而制造业两年复合增速较上月回落0.8个百分点。受上游原材料价格大幅上涨，以及纠正运动式“减碳”效果显现，采矿业两年复合增速持续回升，但由于对“两高”项目监管仍未放松，因此采矿业增速明显低于工业整体增速；受益于财政支出加快，电热燃水生产供应业两年复合增速较上月小幅回升。

9月制造业工业增加值增速明显回落，主要是受到“双限”政策的影响。9月，部分省份因为能耗降低率未达到进度目标而被迫“拉闸限电”，也有部分地区因煤炭供需缺口导致供电紧张，生产受限。我们认为，9月生产活动总体放缓主要受高耗能行业景气水平较低等因素影响，如石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业生产指数均低于45。此外，中上游的高炉、螺纹钢、化工产品、汽车钢胎等行业开工率同比全线下滑，部分指标甚至处于历史低位。

多数细分行业增速较上月有所下滑。9月，医药、电气机械等行业延续高速增长，两年复合增速超过两位数；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速较上月回升5.4个百分点；黑色金属冶炼制造业同比增速转负，或受到环保政策的拖累。

三、消费：消费回暖，可选消费修复明显

9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，较上月回升1.9个百分点，两年复合增速3.8%，较上月回升2.3个百分点，主要由于8月南京等部分地区疫情出现扩散，而9月疫情影响减弱，以及受中秋假期提振，旅客发送量、出游人数明显回升。9月份社零增长明显弱于季节性，环比增速仅0.3%，为2011年以来的最低值。

从消费结构来看，限额以上和限额以下消费增速均明显回升，且限额以下消费增速回升幅度大于限额以上消费增速。从分项来看，除汽车因“缺芯”而同比负增外，其余可选消费（如烟酒、金银珠宝、饮料、通讯器材、家用电器等）增速均较上月明显提升，主要与中秋假期拉动消费有关，而必选消费（如日用品、药品等）增速涨幅稍小。

四、投资：三大分项表现分化

1-9月固定资产投资累计同比增长7.3%，较上月下降1.6个百分点；两年复合增速3.8%，低于上月的4.0%。三大投资分项表现分化，单月来看，房地产对固定资产投资两年复合增速的拉动较上月减弱0.4个百分点，制造业对固定资产投资两年复合增速的拉动较上月提升0.23个百分点，基建投资的拉动作用与前值持平。

制造业投资修复加速。9月单月，制造业投资同比增速较上月回升2.9个百分点至10.0%，两年复合增速回升0.2个百分点至2.1%。分行业来看，制造业投资结构有所改善，计算机通信电子和医药行业两年复合增速均超过15%，是制造业投资的主要支撑；化学原料制品、有色金属冶炼等高耗能行业增速回落；其余行业增速均出现明显回升。

但制造业投资复苏势头有待观察。短期需要关注能耗“双控”制度影响下，高耗能行业产能压降可能减少设备投资需求，PPI-CPI剪刀差“居高不下”也导致下游行业资本开支意愿下降，或将制约制造业投资进一步复苏。

基建投资延续疲弱。9月单月，基建投资同比增速-4.5%，降幅较上月收窄2.1个百分点，两年复合增速0.0%，与上月持平。尽管9月新增专项债发行节奏有所加快，实际发行量超出计划发行规模，但在“财政后置”背景下，财政支出对于年内基建投资的拉动作用可能有限。一是受“跨周期”和预留财政空间的制度安排可能制约财政支出力度；二是严控地方债务风险背景下，地方政府基建投资的意愿和能力仍受约束。分大类行业看，交通运输、仓储和邮政业投资增速较上月回落0.8个百分点，电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业投资增速均较上月回落0.1个百分点。

地产投资进一步下行。9月单月，房地产投资累计同比增速较前值回落3.8个百分点至-3.5%，为2020年3月以来首次落于负数区间，两年复合增速4.0%，较前值回落1.9个百分点。9月份30大中城市商品房成交面积同比下降30.2%，资金来源增长继续承压，同时100大中城市成交土地总价同比下降24.8%，土地购置费对于投资的支撑作用减弱。从地产投资分项来看，新开工、施工、竣工两年复合增速分别较上月回落0.6、0.3和1.6个百分点。从资金来源看，个人按揭贷款和定金及预收款增速明显回落，自筹资金小幅增长，符合地产融资政策收紧背景下，房企加快前端销售回笼资金的微观表现。

从近期房地产政策来看，9月27日央行提出“两个维护”：维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益；10月15日，央行召开金融统计数据新闻发布会，央行金融市场司司长邹澜表示，“部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，保持房地产信贷平稳有序投放。”我们理解有两方面影响：一是三道红线、集中度管理等规则不会改变，行业重整趋势延续，地产投资增速预计延续下滑趋势；另一方面，考虑到近期部分大型房企风险有所暴露，基于防范系统性金融风险的需要，可能出台举措缓释房企债务处置风险，如保障刚需购房群体的按揭需求、鼓励RMBS产品发行等，有助于提高地产投资的韧性。

五、小结

消费、制造业投资是主要亮点。9月消费出现明显复苏，社零同比增速较上月回升1.9个百分点，两年复合增速回升2.3个百分点，可选消费是主要支撑，我们理解这与中秋假期拉动消费有关。另外，尽管固定资产投资增速趋缓，但制造业投资增速却逆势上行，除高耗能行业外，其余制造业行业两年复合增速均有回升。

其余经济数据全线走弱。三季度GDP两年复合增长4.9%，较前值下滑0.6个百分点，一产增速回升，二产回落，三产与前值持平；9月工业增加值同比、两年复合增速和环比均降至年内最低值，其中制造业增加值受“限产限电”政策影响，增速下滑明显；地产、基建带动固投增速回落，一方面，专项债发力较晚以及“跨周期”和预留财政空间的制度安排可能制约财政支出力度，另一方面，地产监管政策仍未放松，地产投资进一步走弱。整体而言，尽管9月经济数据存在少许亮点，但难掩经济复苏趋缓。

风险提示

流动性宽松不及预期，利率波动超预期。

作者：周岳、肖雨、沈扬，文章来源微信公众号：岳读债市，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。