摘要：
目前阶段，通胀不可低估，经济下行压力也确定无疑，所以滞胀或者类滞胀是当下的确定宏观图景，展望未来，这一情形会持续多久?
1960年代到1980年代美国滞胀的原因是什么？两次石油冲击？美国工人不断增加工资的要求？失控的货币？
首先必须承认结构性因素有其影响，但更为重要的是需求和货币。而滞胀背后的需求因素最容易被忽视。需求来自两个方面：经济因素和非经济因素。
林登·约翰逊及其后历任美国总统过度刺激美国经济的行为，叠加冷战和为迎合“伟大社会”需要不断扩大的财政支出一起推高了通胀。肯尼迪之后，约翰逊和福特，皆非选举产生，而尼克松深陷丑闻。两党政治不断撕裂社会，总统为了选举，政策越来越短期和功利。1965年越南战争全面爆发是通胀的开始，1973年第四次中东战争爆发，1979年伊朗伊斯兰革命，全球局部战争不断，其间美苏冷战和军备禁赛与整体通胀走势不无关系。
所以通胀或者说滞胀的成因很复杂，总体上，通胀仍然是货币现象，通胀主导中需求最关键，分析需求的时候不能仅仅局限于GDP，要考虑更为广泛的情况，实际上就是要高度关注经济因素的同时还要关注非经济因素（因为经济因素往往已经在市场所关注的主要数据中），非经济因素可能被政治因素所左右，所以分析时要抓住核心需求和货币来展望。
放眼全球，特别是观察美国，政治的撕裂与社会的分化再一次加剧，财政刺激和货币扩张再次如影随形，愈演愈烈。
好的一面是，美国已经成为能源出口国，原油产量大幅上升，一定程度上改善了总体能源供需。此外，虽然新冷战不可低估，但是美国目前所奉行之政策较之当年有显著差别，暂时军事因素对于全球供需的影响还相对较小。基于外围因素考虑，PPI作为全球定价，受外围特别是美国影响巨大，在美国继续扩大财政刺激的背景下，联储尚未taper并有效控制广义货币之前，总体通胀压力仍然居高不下。
从国内分析，总体货币供给我们一直坚持控制货币总闸门，保持M2和GDP名义增速基本匹配，从需求观察，新旧动能转换，实际是做减法，所以国内条件出发，通胀有控制的趋势，至少PPI向CPI传导有压力。当然，这里面不容易准确把握的是政策具体走向，不管是美国还是中国。以史为鉴，1960-80年代的往事，仍然需要警惕。建议不仅仅局限于能源供求，更重要的是要全面考虑政府和政策的影响，特别是非经济因素的动向。
处在百年未有之大变局下，市场需要做的是降低主观判断，多学习历史，多观察政策。
最新央行的表述并没有改变我们当前的判断：以我为主、以稳为主、不多不少、结构主导。跨周期设计下，结构性货币政策主导结果就是：基础货币不会多，超储率不会高，整个流动性是一个基本平衡的状态。
对债市意味着什么？流动性充裕不是一句空话，但也仅仅是基本平衡。央行这样的使命和职能设定，决定了利率上有顶，下有底的基本格局，当然区间不会一成不变，区间位置锚在政策利率上，考虑到现行货币条件，我们维持十年国债中枢2.95%，总体利率区间2.75-3.15%的判断。
实体观察
1.1. 社融增速或降触底，关注结构性宽信用的效果
（ 1 ）非标拖累社融
9 月社融 29000 亿元，同比少增 5693 亿元；社融同比增速 10% ，较上月下降 0.3 个百分点。
分项来看，贷款增加 17774 亿元，同比少增 1397 亿元；企业债券增加 1400 亿元，同比多增 84 亿元；地方政府专项债增加 8109 亿元，同比少增 2007 亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少 2136 亿元，同比多减 2163 亿元。
9 月新增社融同比继续少增，主要拖累是非标和政府债券。政府债券同比回落主要是因为去年高基数，事实上 9 月地方债发行已经加速。非标（特别是信托贷款）净融资回落显示严监管仍在持续。信贷同比少增表明实体经济融资需求依旧没有明显改善（但同比降幅较上月有所收窄）。
（ 2 ）结构性宽信用政策效果仍需进一步观察
新增人民币贷款 16600 亿元，同比少增 2400 亿元；各项贷款余额同比增速 11.90% ，较上月下降 0.2 个百分点。
分贷款类别来看，居民短期贷款增加 3219 亿元，同比少增 175 亿元；居民中长期贷款增加 4667 亿元，同比少增 1695 亿元；企业短期贷款增加 1826 亿元，同比多增 552 亿元；企业中长期贷款增加 6948 亿元，同比少增 3732 亿元；票据融资增加 1353 亿元，同比多增 3985 亿元；非银贷款减少 880 亿元，同比多减 679 亿元。
9 月新增信贷同比下降，结构仍未有明显改善的迹象： 9 月新增信贷同比最大的拉动项仍是票据贴现，虽然 8 月下旬之后票据利率有所上行，但幅度并不大， 9 月下旬至今重新下行，或说明票据冲量行为仍在持续，结构性宽信用仍需进一步观察；居民中长期贷款连续几个月同比少增应该与房地产严监管有关；企业中长贷同比少增也说明实际信贷需求不强。
（ 3 ） M1 、 M2 增速剪刀差走阔
9 月 M2 同比增速 8.30% ，较上月上升 0.1 个百分点。 M1 同比增速 3.7% ，较上月下降 0.5 个百分点。各项存款同比增速 8.60% ，较上月上升 0.3 个百分点。 9 月人民币存款增加 23300 亿元，同比多增 7500 亿元。
分存款类别来看，住户存款增加 20662 亿元，同比多增 1240 亿元；非金融企业存款增加 5192 亿元，同比少增 4917 亿元；财政性存款减少 5031 亿元，同比少减 3286 亿元；非银存款减少 669 亿元，同比少减 2508 亿元。
M1 同比大幅下行应该与房地产销售回落有关，也在一定程度上反映了实体经济活力并不强。
（ 4 ）社融增速或触底，结构性宽信用下流动性不缺不溢
9 月社融信贷数据稍弱于市场预期，结合基数效应来看 9 或 10 月社融增速即将触底，我们认为在结构性宽信用之下后续社融有支撑，但反弹幅度可能并不大，不太可能看到总量信用的爆发。
此外，结构性货币政策的流动性投放都是精准投放、直达实体，那就意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能，总量流动性环境就是基本平衡，即央行所提到的流动性“不缺不溢”。
在此之下，未来货币政策工具运用可能还是量宽价平，即数量工具保持合理充裕，价格工具依然谨慎，超储率不高，资金利率不低。总量上货币易松难紧，但仍有边界，利率风险不大，我们继续维持后续十年国债 2.75%-3.15% 的判断。
1.2. 进出口再创新高，政策冲击产能，利率维持震荡
（ 1 ）进出口再创新高
按美元计价， 9 月我国出口 3057.4 亿美元，再创历史新高水平，环比增速 3.9% ，同比增速 28.1% ，延续了强劲表现。
9 月我国进口 2389.8 亿美元，同样再创历史新高，环比增速 1.27% ，同比增速 17.6% 。
（ 2 ）除欧盟外外需强劲
分国家和地区看， 9 月我国对美国、欧盟、日本与东盟的出口环比分别为 10.97% 、 -3.78% 、 3.48% 和 2.21% ，对除欧盟以外地区的出口继续扩张，原因可能与能源危机影响欧洲的产能和需求有关。
分商品看， 9 月机电、高新技术、钢材和纺织出口环比分别为 6.27% 、 12.3% 、 14.1% 和 -0.91% ，除纺织外，机电、新技术与中间品出口仍然保持强劲态势，旺盛外需支撑国内产能。
（ 3 ）进口需求全面扩张
分国家和地区看， 9 月我国从美国、欧盟、日本、东盟的进口环比分别为 9.7% 、 2.78% 、 8.26% 与 10.39% ，对各地区进口需求全面扩张。
分商品看， 9 月我国进口高新技术、铁矿石、原油金额的环比增速分别为 3.3% ， 12.9% 、 9.7% ， 9 月我国进口铁矿石、原油数量的环比分别为 10.1% 、 7.9% ，对各品类商品进口需求全面扩张。
（ 4 ）利率继续维持震荡
从进出口的地区分布与商品结构看，近两个月出口连创新高，或与疫情和欧洲能源危机下，产能再度向国内集中有关。国内生产旺盛，也带动了能源进口需求。东南亚国家逐步从疫情中恢复也对进口扩张有影响。以上是对经济有利的一面。外需旺盛也使得国内经济有过热风险，加剧了国内的结构性问题，进而引发了近期的双控双限问题与电价调整，对经济与通胀皆有冲击。叠加海外通胀走高 䰴 与外需回落概率累积风险，当前债市已经开始交易滞涨前景。
我们判断，在复杂宏观图景下，受限于局部过热与结构性问题，短期内政策或宽而有度。未来基本面还存在不确定性，滞涨是否向通胀转变？持续时长与影响程度还有待观察。因此仍维持利率震荡的判断， 10 年国债仍为 2.75-3.15% 。
1.3. CPI 保持低位、PPI仍未见顶，债市维持震荡——9月通胀数据点评
（ 1 ） CPI 延续回落、 PPI 再创新高， CPI 与 PPI 继续分化
9 月 CPI 同比 0.7% ，较上月涨幅回落 0.1 个百分点，环比由升转平。 PPI 同比 10.7% ，较上月涨幅扩大 1.2 个百分点，再创年内新高，环比上涨 1.2% ，达到年内次高点。核心 CPI 同比 1.2% ，与上月持平，环比 0.2% 。整体而言， 9 月 PPI 超预期，而 CPI 略低于预期（食品、交通通信分项环比回落、其他价格基本符合预期）， CPI 和 PPI 分化幅度持续扩大。
（ 2 ） CPI ：食品项仍是最大拖累项
9 月 CPI 同比较上月延续回落，主要源于暑期结束叠加疫情散点影响下， CPI 环比不及去年。
食品项继续拖累 CPI 。食品项环比由上月上涨 0.8% 转为下降 0.7% ，从分项来看食品价格跌多涨少，其中猪肉和水产品供应充足，环比分别下降 5.1% 和 2.5% ；鲜菜价格上涨约 1% ，但仍低于季节性。
非食品价格回升。 9 月非食品 CPI 环比录得 0.2% ，同比录得 2.0% ，涨幅略有上升。除食品烟酒以外的七大类分项环比四涨一平两降。具体来看，工业消费品价格由上月下降 0.2% 转为上涨 0.3% 。其中，受原材料价格上涨等因素影响，水泥、液化石油气和小汽车价格均有上涨，涨幅在 0.6% — 7.6% 之间；冬装新品上市，服装价格上涨 0.8% 。服务价格由上月持平转为上涨 0.1% 。其中，新学期开学部分学校收费上调，教育服务价格上涨 1.7% ；暑期结束叠加散点疫情影响，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降 9.9% 、 3.3% 和 2.2% 。
核心 CPI 环比回升，未来仍需观察。 9 月核心 CPI 环比为 0.2% ，同比录得 1.2% ，各分项涨跌互现，但环比仍低于季节性。 7 月以来疫情多点蔓延，叠加供给端诸多因素对居民消费热情的影响，核心 CPI 走势仍需观察。
（ 3 ）煤炭、化工、钢材支撑 PPI 维持高位运行，中下游价格延续上涨
9 月 PPI 同比增速 10.7% ，创年内新高，环比 1.2% ，涨幅比上月扩大 0.5 个百分点。其中，生产资料价格环比涨幅扩大 0.6 个百分点至 1.5% ，采掘工业和原材料工业涨幅较大（分别比上月扩大 2.5% 和 1% ）；生活资料价格持平，其中食品和一般日用品价格均下降 0.1% ，衣着价格上涨 0.2% ，耐用消费品价格持平。
公布 PPI 环比数据的 30 个行业中，本月有 20 个行业价格环比上涨（上月 19 个）。其中煤炭开采及洗选业（环比 12.1% ）价格领涨，其他上涨行业包括中游的石化 / 煤炭 / 黑色 / 有色等加工业，下游制造业价格有小幅增长（汽车制造 / 通用设备制造 / 运输设备等），终端消费品价格中纺织业价格涨幅较大；进口天然气价格上涨等因素推动国内燃气生产和供应业价格上涨 2.5% ；国际铁矿石价格下降等因素带动国内黑色金属矿采选业价格下降 8.7% 。
从全球来看，疫情反复导致供需错配逻辑可能有所延续。当前政策推动增供稳价之下，煤炭供给或有支撑，但全球需求和我国出口仍未见颓势，叠加入冬天气转冷，煤炭需求保持高位。全球原油和天然气供给弹性较小，短期内供需错配问题难以解决，价格或将继续上行。电力价格调整之下，工业品采掘业到冶炼加工行业的价格传导比之前更加畅通，预计 PPI 仍将走高，年内高点在 11.5% 以上，到 12 月或将小幅下降。
（ 4 ） CPI 与 PPI 剪刀差继续扩大，债市维持震荡
9 月 CPI 和 PPI 剪刀差继续扩大，背后反应的是原材料供需关系偏紧，以及外需过高而内需未见起色。整体物价走势的最直接原因是煤炭价格的大幅拉升，进而逐渐向中下游传导，耗能越高的行业价格涨幅越大。
未来 CPI 压力不大。食品项继续拖累居民消费价格，能繁母猪存栏量仍未出现明确拐点，预计猪价最快于明年年中开始反弹；疫情多点扩散与暑期结束导致服务价格进一步下跌；电力价格虽然上调，但保民用、保农业、保个体工商户基调之下，对于 CPI 影响最大的分项均有保障，对消费品价格的传导有限；“双节”效应下消费起色并不明显，居民消费热情仍然受到压制，预计未来 CPI 压力不大。
PPI 未来或再创新高。 10 月以来煤炭、天然气、原油价格屡创新高，全球能源危机担忧涌现，叠加供给弹性低、冬季需求上行等因素，未来供需错配逻辑或继续延续；电力价格上调对 PPI 影响大概在 1.0% 左右，推升 PPI 继续上升，年内高点大概率出现在 11 月，同比在 11.5% 以上。未来需持续关注国内增供稳价政策对工业原材料价格影响。
对于债市而言，考虑到货币政策以币值稳定为首要目标、更加重视就业，就意味着在当前“滞”的情况下央行不会收紧，在“胀”的背景下货币宽而有度，把好总闸门。 对于未来债市的总体展望，预计还是非牛非熊的状态，继续维持窄区间波动。
1.4. 中观行业数据
房地产： 30 大中城市商品房合计成交 30.17 万平方米，四周移动平均成交面积同比下降 50.4% 。
工业：南华工业品指数 3771.34 点，同比上升 66.81% 。
1.5. 通胀观察
上周农产品批发价格 200 指数环升 3.09% ；上周生猪出场价环升 16.55% 。
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