格伦外汇：美元9年牛市即将告终？

从2011年8月开始至今，美元已经上涨36%，牛市周期持续了快9年。但Arkera外汇和全球宏观策略师帕特尔（Viraj Patel）表示，从周期性的角度看，美元可能即将迎来巨变时刻。

在过去的45年中，一个典型的美元趋势周期持续的时间大约为6到7年，单个周期的平均变化率为34%。那么美元是否即将见顶并开启新一轮熊市周期呢？

按照帕特尔的说法，目前美元还没有进入熊市的迹象，因为那些导致美元大幅下跌的周期性和结构性宏观因素还没有出现。而且在疫情导致全球经济萧条初期，市场的避险情绪仍然对美元构成支撑。

美元熊市的特征

根据帕特尔的研究，美元进入熊市通常会显示出以下6个特征：

1.美元的相对利率优势大幅下降

虽然此前美联储大幅降息，但仍然比采用负利率的欧元区和日本要高。

2.世界其他地区经济增长比美国更强劲

如果除美国外的国家和地区经济增长强劲，那么资金将会从美国大量流出。

3.财政赤字和经常账户赤字共同扩大

为应对危机，美国政府不断加大债务发行力度，美联储的资产负债表也迅速膨胀。历史经济表明，熊市周期在最初扩大后的2-3年开始。

4.全球贸易和制造业活动活跃

世界贸易增长高于趋势的时期，离岸美元充足，不利于美元上涨。

5.资金投向美国之外的资产

通常受到美国股票相对表现不佳和低市场波动的驱动。

6.美国财政部或者美联储干预汇市

在主要国家/地区进行协调，以期实现美元贬值，比如1985年达成的广场协议。

下面我们来结合上述特征来分析

1.只要不采用负利率，美国利率仍有具有优势

数据显示，自2018年10月以来，美国与主要贸易伙伴的相对利率差已下降约180个基点。但是在过去的两次主要美元下跌中，美国相对利率差异下降了300个基点左右。

考虑到美国的市场结构，以及对银行和货币市场基金的负面影响，美联储主席鲍威尔和其他官员均明确表态反对使用负利率政策，因此利率差异可能已经触底，这不足以引发美元出现大幅下跌。

市场目前已经从负利率定价中恢复。

2. 美国之外的地区是否能够比美国更快从大流行中恢复，仍然有很高的不确定性。

在过往的美元熊市中，美国与美国之外地区经济增长往往会有2%的差距。因此即使美国的复苏速度慢于其他主要经济体，也难以在复苏道路上出现较大分歧，以确保美元出现大幅贬值。

3.美国政府财政赤字扩大，但经常账赤字难料

在接下来的几年中，考虑到美国政府的大规模财政刺激措施，其财政赤字将在2020年达到GDP的13.5％（2019年为3.6％），与大金融危机期间的水平相当。但是，鉴于当前美国政府的贸易保护主义政策立场，未来几年经常账户赤字如何演变存在高度不确定性。

4.全球制造业和贸易前景蒙阴

本次危机对制造业的冲击是前所未有的，为了遏制病毒传播，当局直接关闭了整个经济，供应链几乎中断，我们从各国的制造业PMI数据中就能看到创伤有多大。

贸易前景仍然难料，中美贸易和地缘政治不确定性将持续存在，且由于病毒导致供应链中断，很多国家都会未来将一些关键的供应链转移回国内，去全球化将进一步打击全球的贸易前景。

5.资金需要从美股流出，购买其他地区的廉价资产

最近的2002-2008年美元熊市（-25％）和2009-2011年美元熊市（-17％）都以全球证券投资组合向美国之外资产转移的趋势为特征，在此期间美国股票表现不佳。

然而在本次危机中，美股甚至在2020年录得了正收益，但我们认为更大的冲击还没有到来。高涨的股市和惨淡的经济现状形成了强烈的对比，公司违约潮和对疫情二次爆发的担忧仍然会对股市构成潜在的打压因素。

但这仍然是一个相对的概念，美国需要从当前危机中产生一种特殊的冲击，来阻碍美国相对于世界的经济复苏速度，才有可能让资金大量离开美国。

6. 美国官方干预美元汇率的可能性如何

在过去的50年中，美元从未被高估过7％。这是因为上世纪80年代和90年代是由主要经济体进行的大规模协调性外汇干预所导致的，目的是在美元达到极高的错误估值水平时削弱或增强美元。

但是近年来美国总统特朗普经常对美元发表言论，而且国际清算银行数据显示，截至2020年2月，美元被高估了14％，美国财政部正式干预美元的想法或许会成为现实。